在当前经济增长从过去的增量扩张为主转向过剩存量去化、增量创新并存的结构下，央行走向降息降准较以往会更为慎重，不能简单类比以往应对周期波动中货币政策宽松的力度和节奏。
事项
1月16日，证监会规范两融，银监会发布《商业银行委托贷款管理办法（征求意见稿）》，1月19日市场剧烈调整。
主要观点
1.在各方监管政策将导致急速降杠杆的预期下，市场出现大幅调整，对后续政策的猜想和期待也更加强烈。猜想一：政策意图发展的直接融资是债市而非股市。猜想二：打压两融是为货币宽松创造条件。
2.控杠杆和松货币之间会是跷跷板吗？事实上，尽管金融稳定是央行货币政策的目标之一，但目前来看尚并不构成对货币政策的强有力约束。在当前经济增长从过去的增量扩张为主转向过剩存量去化、增量创新并存的结构下，央行走向降息降准较以往会更为慎重，不能简单类比以往应对周期波动中货币政策宽松的力度和节奏。而从短期来看，掣肘仍然来自于经济基本面和更加丰富的工具储备。
3.掣肘一：债务杠杆率短期有攀升迹象。1月份的信贷或社融规模仍可能维持高位。在经济低位运行、社融仍可能超预期的情况下，央行或将更加关注信贷的超常增长，短期内祭出更为直接工具的可能性不高。掣肘二：降息降准之外，MLF、SLF等其他量价工具仍可有进一步作为。
4.当然，从2015年全年来看，通缩压力不容小视、外汇占款的进一步回落，都会促使央行最终以降息降准予以应对。如果要完成12%左右的M2目标，我们预计需要降准1.5%。
报告正文
2014年11月底降息之后A股市场进入一轮快速上涨，在不到两个月的时间内存量资金与增量资金演绎了一场如同冰与火般的激烈碰撞，特别是杠杆型资金的加入进一步放大了市场的波动。在经历急涨之后，市场对货币政策进一步宽松的想象从未停止。本周一，在各方监管政策将导致急速降杠杆的预期下，市场出现大幅调整，对后续政策的猜想和期待也更加强烈。
猜想一：政策意图发展的直接融资是债市而非股市
显然，股权融资的降杠杆效应是债市所无法比拟的，而且更能够为新兴行业和中小企业提供更低门槛的便捷融资渠道。因此，无论是从当前经济转型还是平稳降杠杆的角度来看，都无意偏废其一。
猜想二：打压两融是为货币宽松创造条件
另一种更广为流传的猜想是认为在监管机构控杠杆之后，为进一步宽松的货币政策创造了空间，能够引导资金更多进入实体经济，短期内降息降准可期。
那么，控杠杆和松货币之间会是跷跷板吗？事实上，尽管金融稳定是央行货币政策的目标之一，但目前来看尚并不构成对货币政策的强有力约束。在当前经济增长从过去的增量扩张为主转向过剩存量去化、增量创新并存的结构下，央行走向降息降准较以往会更为慎重，不能简单类比以往应对周期波动中货币政策宽松的力度和节奏。而从短期来看，掣肘仍然来自于经济基本面和更加丰富的工具储备。
掣肘一：债务杠杆率短期有攀升迹象。2014年12月份信托贷款、委托贷款大幅反弹，尽管不少人担忧其中或有资金借道伞形信托进入股市，但从我们调研反馈来看，绝大部分应当流入地方融资平台。预算法融资大限来临，中央地方债务即将部分并表，表内外资金都在竞相涌入地方政府的债务包，以期在1月5日的债务甄别前中被划归为地方政府债务。因此2015年1月前5日的信贷投放节奏依旧惊人，我们初步估算在7000亿元左右，因此1月份的信贷或社融规模仍可能维持高位。在经济下行压力加大、社融却仍可能超预期的情况下，央行或将更加关注信贷的超常增长，短期内祭出更为直接工具的可能性不高。
掣肘二：降息降准之外，MLF、SLF等其他量价工具仍可有进一步作为。我们始终强调，当前央行在货币调控中会试图兼顾短期经济波动和中期货币政策调控框架转型，因此会更多使用价格信号工具，并辅之以多层次的流动性工具，确保整体流动性保持在适度区间内。经过2014年不断引导和构建政策利率框架的操作，回购利率基本已经被市场认可为引导短期利率的“锚”，央行试图把MLF打造为中期政策利率工具，从而将短端的货币利率向信贷环节传导。2015年可以进一步强化MLF的量价作用，常备借贷便利也可进一步扩展，以及合意贷款规模的逆周期操作都是当前对冲经济下行、熨平货币市场利率波动的可选工具。短期来看，其他量价工具还有充分的空间，站在央行的角度上，直接降息降准的概率偏低。
当然，从2015年全年来看，通缩压力不容小视、外汇占款的进一步回落，都会促使央行最终以降息降准予以应对。如果要完成12%左右的M2目标，我们预计需要降准1.5%。
本文作者为：华创证券宏观分析师 牛播坤、周笑雯
（Johnny编辑）
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