如果2014年以来启动的新一轮改革大潮能够攻坚克难、实质推动，将奠定中国跨越中等收入陷阱、开启新经济繁荣的制度之基，新一轮改革发起了对熊市的最后一战。
摘要：
1.习李新政正推动中国新一轮改革，我们对时间表和路线图的理解是：以财税始，以国企终，关键在财税、国企和金融三大改革攻坚战，社保、土地等改革为重要配套。
2.中央层面的国企改革顶层设计方案已接近达成共识，预计有望于15年一季度前后公布。各部委进行了数十次调研。“四项改革”央企试点方案编制完成。21个省地方政府发布改革指导政策或开始了改革试点，上海率先启动新一轮国企改革地方实践，但江苏已走在前面，进入国企改革第二阶段。
3.15年国企改革将提速，将成为资本市场重大风口，在增强企业活力、提高效率的同时，也将提升A股国企上市平台估值水平，央企大象也能起舞。地方财税体系重构，促使地方政府以更大热情投入到国企改革中。
新一轮轮国企改革六大亮点：
（1）国企分类三类并二类。可能由原来的公益保障类、特定功能类、商业竞争类三大类，并为公益类和商业类两大类，在三类并二类后，国企改革的空间更大，操作性更强；
（2）准入放开是混合所有制改革的重点。将打破一些行业垄断坚冰；
（3）国企资产证券化和混合所有制深度嵌合。各省均强调提高国企资产证券化率，改革的方方面面都涉及到资本市场，资本市场是本轮混合所有制改革的主要平台；
（4）国资管理未来只管资本。混合所有制改革有利于推动国资管理的变革，从管人、管事、管资产到只管资本；
（5）股权激励和员工持股有望取得突破。国资只管资本为薪酬体制改革和国企股权激励的推进创造了空间，《关于混合所有制企业实行员工持股试点的指导意见》有望推出；
（6）资本市场将是支撑国企改革重要力量。提高国企的证券化率，可以改善国企的财务结构，并为国资划拨社保打下基础。多省都给出了国企证券化率的具体目标。
正文：
1.引言：新一轮改革发起了对熊市的最后一战
1996-2001年以财税、国企、金融改革为核心的上一轮改革，奠定了2001年加入WTO后中国经济繁荣和大牛市的制度基础。
如果2014年以来启动的新一轮改革大潮能够攻坚克难、实质推动，将奠定中国跨越中等收入陷阱、迈向发达国家行列、开启新一轮经济繁荣的制度之基，也必将催生出一轮史无前例的大牛市。改革牛，为改革干杯！
习李新政正推动中国新一轮改革，我们对时间表和路线图的理解是：以财税始，以国企终，关键在财税、国企和金融三大改革攻坚战，社保、土地等改革为重要配套。
“改革牛”启航，改革将有效降低无风险利率，提升风险偏好，新一轮改革发起了对熊市的最后一战。
此轮“改革牛”的逻辑是：改革提高资源配置效率重振社会信心提升风险偏好引导增量资金入市，改革堵住资金黑洞收缩无效融资需求并为政策宽松创造条件从而引导无风险利率下降（《新5%比旧8%好》、《习近平政治经济学与中国未来》、《论对熊市的最后一战》、《战熊记》、《彻底将熊市埋葬》、《增速换挡期的牛市催化剂：国际经验与中国未来》、《当前经济和股市类似1996-2000年：改革牛》）。
中央层面的国企改革顶层设计方案已接近达成共识，预计有望于15年一季度前后公布。各部委进行了数十次调研。“四项改革”央企试点方案编制完成。21个省地方政府发布改革指导政策或开始了改革试点，上海率先启动新一轮国企改革地方实践，但江苏已走在前面，进入国企改革第二阶段。
15年国企改革将提速，将成为资本市场重大风口，在增强企业活力、提高效率的同时，也将提升A股国企上市平台估值水平，央企大象也能起舞。地方财税体系重构，促使地方政府以更大热情投入到国企改革中。
此轮国企改革有六大亮点：（1）国企分类三类并二类；（2）准入放开是混合所有制改革的重点；（3）国企资产证券化和混合所有制深度嵌合；（4）国资管理未来只管资本；（5）股权激励和员工持股有望取得突破；（6）资本市场将是支撑国企改革重要力量。
2.国企改革是新一轮改革的关键之战
2.1.历史上三次国企改革
在从计划经济向市场经济转轨过程中，国企改革在历次改革中均居核心地位。
从1978年至2012年，中国国有企业改革可划分为初步探索、制度创新以及深化推进三个阶段。国企改革是一个“摸着石头过河”的过程，是中央顶层设计与地方基层实践上下结合的结果，在这一过程中，资本市场都曾发挥了重要的作用。
在制度创新阶段，1993-2003年第二次国企改革时，解决国有企业历史遗留的过度负债和资产损失问题，仅靠银行的间接融资已经难以满足其巨大的资金需求，只能发展资本市场使用直接融资的方法。十四届三中全会《中共中央关于建立社会主义市场经济体若干问题的决定》明确指出，要稳妥的发展债券、股票融资，通过资本市场解决国企改革的融资问题。
在深化推进阶段，2004-2012年第三次国企改革时，国企和资本市场的改革同步进行。国企要建立现代企业制度，对国有经济进行战略性重组，需要资本市场提供支持和服务，但我国资本市场因为股权分置的先天缺陷而制约了其发展，使得其融资功能受到很大限制，急需对资本市场进行改革。2006年末，股权分置改革基本完成后，资本市场逐步恢复活力，为国企改革提供了大的资源配置平台，对国有经济的战略性结构调整产生了积极的影响。
2.2. 改革增强企业活力、提高效率
2013年10月，中共十八届三中全会吹响了新一轮国资国企改革的号角，会议对全面深化国资国企改革做出了总体部署，将国有企业股权多元化改革，发展混合所有制经济及深化国有企业管理体制改革提到重要日程。新一轮国企改革的目的是不断增强国有经济活力、控制力、影响力，继续发挥国有经济的主导作用。
2014年12月召开的中央经济工作会议要求：“推进国企改革要奔着问题去，以增强企业活力、提高效率为中心，提高国企核心竞争力，建立产权清晰、权责明确、政企分开、管理科学的现代企业制度。”
对地方国企而言，地方财税体系的重构，将促使地方政府以更大的热情投入到国企改革中去。43号文《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》将彻底改变地方政府债务融资模式，地方政府债务的扩张受到极大限制，而房地产行业的不景气使得原来的土地出让金收入的可靠性下降，地方政府急需通过国企改革盘活地方国企资产，以补充地方政府的资金缺口。
国企改革将提高国企治理效率。1999-2001年大刀阔斧式的国企改革后，国企三年脱困，国企经营效率大幅提升，全国国有企业销售增长率在01年触底5.7%后，开始向上攀升于05年到达阶段性高点13%，09年在“四万亿”的刺激下，国企企业销售增长率从09年的3.5%迅速攀升至11年的17.5%，后来销售增长率快速滑落至13年的7.5%。现在新一轮国企改革有望再次激发国企活力，提升国企治理效率。
3.国企改革的六大亮点
在系统梳理十八届三中全会对国企改革的阐述、过去一年领导人的讲话、央企的四项改革试点和各部委关于国企改革的动向后，我们认为15年国企改革的顶层设计将在以下几方面取得突破：（1）混合所有制改革；（2）管理体制改革；（3）薪酬体制的改革和股权激励的推进。细化来讲，则有六大亮点：（1）国企分类三类并二类；（2）准入放开是混合所有制改革的重点；（3）国企资产证券化和混合所有制深度嵌合；（4）国资管理未来只管资本；（5）股权激励和员工持股有望取得突破；（6）资本市场将是支撑国企改革重要力量。
3.1. 国企分类三类并二类
国企分类方案是混合所有制改革的基础，不同类型的国企将有不同的考核标准。
国有经济功能界定可能分为两大类，即公益类和商业类。公益保障型的为国有企业，商业竞争型的是国有经济和非公经济交叉持股、互相融合的混合所有制企业。
十八届三中全会的《改革决定》中，明确提到对国企实行分类管理的思路，在《改革决定》中，国企分为提供公益性产品或服务的国有企业、国有资本继续控股经营的自然垄断行业和一般性竞争领域的国有企业。在国企改革顶层设计缺位时，《改革决定》中的表述引导了地方政府国企改革的思路，在已经发布改革指导政策的21个省市中，改革方案多数是按照三类来划分的，即公益保障类、特定功能类、商业竞争类三种类型。
此前由国资委制定的央企功能界定分类方案中，把央企分为公益保障类、特定功能类、商业竞争类三种类型：公益类如中储棉、中储粮等；特定功能类央企包括石油石化、电力、通讯等领域的18家央企以及11家军工企业；而商业竞争类共有77家。
在三类并二类后，国企改革的空间更大，操作性更强。国资委现在监管的行业，90%以上在商业竞争类和特定功能类，未来都将归为商业类。原来特定功能类中的电力、石油、公用事业、军工等垄断程度高的领域开放力度将加大，我们预计有可能采取负面清单类的模式，积极引入民资进入相关领域。
2015年，已发布国企改革指导文件的各省市，可能也将对国企改革思路进行微调，以和中央的国企改革思路接轨。
3.2. 准入放开是混合所有制改革的重点
混合所有制是指界于公有制和私有制之间的所有制结构形式，是公有制和私有制的混合体，推行混合所有制是实现国资管理从管人、管事、管资产到管资本的转移的关键，预计未来商业类国企的范本将是新加坡的淡马锡。
十八届三中全会的《改革决定》、2014年的《政府工作报告》、国务院发布《关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》和国务院批转发改委《关于2014年深化经济体制改革重点任务的意见》，均强调加快发展混合所有制经济，建立政府和社会资本合作机制。
推进混合所有制，重点在于提升国资杠杆，用活国有资本，提高国有资本对整体经济的控制力，在这一过程中，提高国资的吸引力，以吸引社会和民营资本进入国企领域至关重要，这就需要实施无禁区的国企改革，让出获利丰厚的领域。
混合所有制在中国并非完全新生事物，经过多年混合所有制改造，很多国企其实已经是混合所有制，但在一些行业，如石油石化、电信等，因为存在集中审批，行政垄断并未实质打破，不能发挥社会和民营资本的活力。
自今年2月，中石化、中石油、珠海格力等推出引入社会及民营资本的计划，混合所有制改革已在全国十几个省市展开，此次混合所有制改革配合国企分类改革，将部分打破国企行业垄断的坚冰。
混合所有制经济已提升到我国基本经济制度重要实现形式的高度，作为一种富有效率和活力的资本组织形式，成为深化国企改革新的有效载体和动力，混合所有制已成为新形势下深化国企改革、完善基本经济制度的必然要求。
3.3. 国企资产证券化和混合所有制深度嵌合
截止到2012年底，全国共有企业单位8286654户，其中国有企业为151820户，占全部企业单位数的1.8%。在国有企业中，央企有48181户，占国企的31.7%，地方国企103637户，占国企的68.3%。
截止2014年12月24日，A股共有2605家上市公司，其中国企上市公司996家，占比38.2%。国企上市公司中，央企上市公司341家，地方国企上市公司655家，分别占总上市公司的13.1%、25.1%。与国有企业占全部企业单位数的1.8%相比，国有企业的38.2%的上市公司占比数是极高的，说明了资本市场历来大力支持国有企业发展，也说明历史上国企改革通常要借助于资本市场实现资产证券化。
此轮国企改革也将借助于资本市场来推进，因为此轮国企改革的方方面面都涉及到资本市场，国企的股权激励改革需要通过资本市场来实施，上市公司严格的公司治理要求也使得职业经理人制度易于推行，国企的混合所有制改革的最主要方式将是证券化，通过资本市场对国有资产进行评估定价，能有效防止国有资产的贱卖。
资本市场作为本轮混合所有制改革的主要平台，既解决了定价公平问题，又为各类资本提供了便利的退出渠道。
提升国有资产的证券化水平，将极大的提高国有资产的流动性水平，帮助政府盘活手中的国有资产，优化国资的配置。对资本市场而言，国有资产证券化水平的提高，要求政府将优质资产装入上市公司，将有效的提高上市公司平台对投资者的吸引力。
各省在国企改革中都强调提高国企资产证券化率。湖南的国企资产证券化率目标最高，要求在2020年达到80%，一般省份的国企资产证券化率目标为50%，相较于当前的资产证券化率还有提升空间。
3.4. 国资管理未来只管资本
混合所有制改革有利于推动国资管理的变革。现在的国资委履行企业行政主管部门和出资人双重职能，既管资产还管人、管事，审批事项涉及人事、战略、经营、财会、法律、党群等各个领域，亟待简政放权，从“三管”变“一管”即只管资本。
要实现这一转变，混合所有制改革可发挥积极的作用，混合所有制改革通过引入社会和民营资本，可以改变国资一股独大、机制不活、效率低下、权责不清的状态，帮助形成有效的内部约束治理结构和市场化运行机制，淡化原来的行政色彩，这也是此轮国企改革积极推进混合所有制改革的重要原因。
3.5. 股权激励和员工持股有望取得突破
国资管理只管资本后，为薪酬体制改革和国企股权激励的推进创造了空间。在高管薪酬方面，合理确定并严格规范国有企业管理人员薪酬水平。采取业绩股票、股票期权、限制性股票、岗位分红权等激励方式，进一步完善与业绩考核紧密挂钩的任期激励和中长期激励机制，健全与激励机制相配套的财务审计、信息披露、延期支付、追索扣回等约束机制，同时严格规范国有企业管理人员的职务待遇、职务消费、业务消费。在用工制度上，要按照现代企业制度要求，完善治理结构，合理增加管理人员市场化选聘比例，建立市场化退出机制，探索建立职业经理人制度。
2015年1月12日，国资委主任、国资委全面深化改革领导小组组长张毅主持召开国资委全面深化改革领导小组第十八次全体会议。会议审议了《关于进一步加强和改进外派监事会工作的意见》、《关于混合所有制企业实行员工持股试点的指导意见》。
员工持股是混合所有制的重要形式，同时也是激发内部活力的源泉，但为了防止国有资产流失，将分阶段、分层次推进，如先在央企下属三级、四级公司试点。
在2014年9月份举办的2014中国上市公司员工持股与股权激励高峰论坛上，国资委改革局处长郭子丽表示，混合所有制企业实行员工持股计划，应该坚持试点先行的原则，在严格遵守现有国有企业改制等情况下防止大家一哄而上。
实施员工持股过程中应重点关注九方面：
一是从事一般性竞争业务的国有企业才可以实施员工持股计划，主要是要强调企业和员工共同承担市场竞争风险，对于从事自然垄断、行政垄断业务的企业，具有国家特许经营资质企业，政策性企业以及其他非竞争性企业，不太适合引入员工持股的方式；
二是从企业自身来看，在国有企业改制为混合所有制企业，或者新设混合所有制企业的时候，可以同步引入员工持股计划；
三是从持股人员来看，原则上应该限定本企业的职工，防止利益输送；
四是从持股比例看，全员持股并不是可推广和鼓励的方式，要向关键岗位、科技骨干人员倾斜，适当拉开差距，并且员工比例应该设置上限，保证国有的控制力；
五是可以采取直接持股，或者采取间接持股；
六是从出资方式来看，坚持以合法现金出资；
七是股权来源一般采取增值控股，不易通过转让存量的股权作为员工持股；
八是以评估值作为基本定价依据；
九是员工持股日常管理应该建立动态调整和退出的机制，包括收益分配机制等等。
3.6. 资本市场将是支撑国企改革重要力量
通过资本市场，发展股权直接融资是此轮国企改革的重点推进方向，多省都给出了国企证券化率的具体目标，我们预计在数量化管理的当下，此证券化目标对于投资者选择国企投资标的具有相当大的参考意义。
资本市场将是支撑国企改革重要力量。虽然国企的融资状态和条件较优，自08年以来，国企负债率持续上升，但我们认为这不能在未来持续，12年国企负债率仅较11年微升0.15个百分点。此外，负债率的上升推高了国企的财务成本，使得国企盈利承压，而通过资本市场的发展，提高国企的证券化率，提高国企市值管理的水平，一方面可以改善国企的财务结构；另一方面，提高的国企市值，也为将来的国资划拨社保打下基础。
历史上看，从1978年至2012年的三个阶段国企改革，资本市场都发挥了重要的作用。1993-2003年第二次国企改革时，为了解决国有企业历史遗留的过度负债和资产损失问题，仅靠银行的间接融资已经难以满足其巨大的资金需求，只能过去发展资本市场使用直接融资的方法。2004-2012年第三次国企改革时，国企改革和资本市场的改革同步进行。股权分置改革基本完成后，资本市场逐步恢复活力，改善了国企的融资环境，对国有经济的战略性结构调整产生了积极影响。
4.国企改革的进展和展望
4.1. 国企改革顶层设计方案即将重磅落地
自2013 年10 月十八届三中全会提出新一轮国企改革以来，从央企到地方国企，都陆续启动了国企改革，国资委推进央企改革“四项改革”试点，21个省地方政府发布改革指导政策或开始了改革试点。
在十八届三中全会的《全面深化改革若干意见》中，国企改革的主要发力点是：分类监管的市场化策略、产权上的混合所有制和国有资本营运的淡马锡模式。
自十八届三中全会到现在一年多时间，国资委、财政部、发改委、人社部总计进行了数十次的调研，对于国有企业改革的总体方案、指导思想、原则以及实施办法已基本达成共识，其中包括对国资分类、混合所有制改革、员工持股、交叉持股比例等敏感问题的研究。
中央层面的国企改革顶层设计方案已接近达成共识，预计有望于15年一季度前后公布。各部委进行了数十次调研。“四项改革”央企试点方案编制完成。21个省地方政府发布改革指导政策或开始了改革试点，上海率先启动新一轮国企改革地方实践，但江苏已走在前面，进入国企改革第二阶段。
15年国企改革将提速，将成为资本市场重大风口，在增强企业活力、提高效率的同时，也将提升A股国企上市平台估值水平，央企大象也能起舞。地方财税体系重构，促使地方政府以更大热情投入到国企改革中。
4.2. “四项改革”试点是央企改革的重要一步
2014 年7 月15 日，国资委公布了“四项改革”试点的第一批名单，迈出了中央国资委国企改革实质性一步。目前央企“四项改革”试点方案已经完成编制。“四项改革”试点包括在国家开发投资公司、中粮集团有限公司开展改组国有资本投资公司试点；在中国医药集团总公司、中国建筑材料集团公司开展发展混合所有制经济试点；在新兴际华集团有限公司、中国节能环保集团、中国医药集团总公司、中国建筑材料集团公司开展董事会行使高级管理人员选聘、业绩考核和薪酬管理职权试点；在国资委管理主要负责人的中央企业中选择2家到3家开展派驻纪检组试点。
7 月15 日国资委在发布会上表示将通过试点总结经验，以点带面推进改革，指出本轮试点将直接推动央企改革破局。
国资委将国家开发投资公司、中粮集团等6家央企公司作为第一批试点企业，标志着国资国企改革进入顶层设计与试点同步推进的阶段。在顶层设计还没有尘埃落定时，即让试点企业先试先行，说明国企改革的紧迫性和重要性。央企“四项改革”试点落地将加速国企改革进程，推动央企改革破局，加快地方国企改革推进速度。
2014年8月29日中央政治局审议通过了《中央管理企业负责人薪酬制度改革方案》，要求对国企实施分类管理与差异化薪酬，健全激励和约束机制。要求推进这项改革要坚持国有企业完善现代企业制度的方向，健全中央管理企业负责人薪酬分配的激励和约束机制，强化中央管理企业负责人的责任，增强企业发展活力；坚持分类分级管理，建立与中央企业负责人选任方式相匹配、与企业功能性质相适应的差异化薪酬分配办法。会议强调，其他中央企业负责人、中央各部门所属企业和地方国有企业负责人薪酬制度改革，也要参照执行。
开前门，关后门，严肃财经纪律。审议通过了《关于合理确定并严格规范中央企业负责人履职待遇、业务支出的意见》。对中央企业负责人公务用车、办公用房、培训、业务招待、国内差旅、因公临时出国（境）、通信等设置上限标准。严禁公款用于个人支出。取缔企业用公款为负责人办理的理疗保健、运动健身和会所、俱乐部会员、高尔夫等各种消费卡。严禁用公款支付企业负责人履行工作职责以外的、应当由个人承担的消费娱乐活动、宴请、礼品及培训等各种费用。
4.3. 地方国企改革实践进展各异
地方国企改革可分为三个阶段：第一阶段公布改革意见确定改革方向；第二阶段发布改革实施细节，公布改革试点企业名单；第三阶段试点企业落实方案，改革在多数企业铺开。
2013年12月17日，上海出台《关于进一步深化上海国资改革促进企业发展的意见》，即“上海国企改革20条”，在全国率先启动新一轮国企改革。继上海后，贵州、湖南等省市也出台了各自的国资国有企业改革方案，年初以来共有21个省市公布改革意见。
2014年10月27日，江苏“以省委、省政府名义，先后发布国企改革的意见与细则”，率先进入改革第二阶段。江苏首先发布实施细节，将改变市场对地方国企改革“有方案没落实”的普遍预期，引领第二波地方国企改革的浪潮。
混合所有制将成为江苏国企改革的大亮点。一方面，在国有资本持股比例和各类资本参与混合所有制改革的实现形式上不设限制；另一方面，江苏和其他五个省市一起，成为第一批混合所有制改革试点省份，明确提出将国有资本持股比例在50%以下的国企定义为混合所有制企业，并逐渐放松管制，对其施行“负面清单”制的市场化管理。
江苏国企改革的细则明确“功能重组”和“上市混改”两条改革路径，要求“充分运用市场化、证券化方式”实施各项改革。我们认为江苏方案在资本市场投资者关心的一些问题上也形成了一些颇具新意的实行路径，如建立员工持股和期权激励相结合的运行机制，以及国企改革框架下的重组收购等，都将取得突破，提升相关公司股票的估值。
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